中煤能源(601898)：以量补价平抑业绩波动 核增释放增强内生动力

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事件：2023年8 月24 日，中煤能源发布半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入1093.57 亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润118.35 亿元，同比下降11.5%；扣非后净利润117.51 亿元，同比下降11.7%。经营活动现金流量净额170.35 亿元，同比下降15.3%；基本每股收益0.89 元/股，同比下降11.9%。资产负债率为49.9%，比上年度末下降1.6pct。

2023 年第二季度，公司单季度营业收入501.98 亿元，同比下降10.85%，环比一季度下降15.15%；单季度归母净利润46.8 亿元，同比下降28.92%，环比一季度下降34.6%；单季度扣非后净利润46.18 亿元，同比下降29.37%，环比一季度下降35.26%。

点评：

煤炭主业产量大幅增长缓解煤价波动对业绩影响。2023 年上半年公司煤炭产销量稳定增加，实现商品煤产量6712 万吨，同比增长13.3%，自产商品煤销量6485 万吨，同比增长10.6%。其中动力煤销量5913万吨，同比增长11.5%，炼焦煤销量572 万吨，同比增长1.4%。自产煤产量增加主要来自新建大海则煤矿与核增产能的持续释放。买断贸易煤销量7620 万吨，同比增加10.5%。动力煤价格受到了市场价格下行的一定影响，上半年动力煤售价548 元/吨，同比下降13.8%；公司销售结构以长协煤为主，煤价稳定性强，公司动力煤售价跌幅低于港口市场价格19%的跌幅；炼焦煤售价692 元/吨，同比下降16.9%，商品煤综合售价624 元/吨，同比降低128 元/吨，降幅17%。公司上半年成本控制较好，一定程度上缓解煤价下跌对业绩影响。公司自产煤单位成本285.17 元/吨，同比下降7.6%，主要由于公司露天矿剥离量同比减少，吨煤材料成本同比减少20.9%。同时，产量增加产生摊薄效应，使吨人工成本同比下降5.6%、吨煤维修支出下降12.6%。总体看，公司煤炭板块以量补价，煤炭业务实现营业收入 935.23 亿元，同比下降8.2%，实现毛利 225.19 亿元，同比下降15.4%，毛利率维持在24.1%。产量增长及销售结构优势保障公司在市场下行阶段，业绩仍然有较强确定性与稳定性。

煤化工产量保持增长，价格下降导致利润空间收窄。上半年公司聚烯烃产品实现销量74.9 万吨，同比增长3%；尿素实现销量119.9 万吨，同比增长5%；甲醇实现销量97.1 万吨，同比增长7.1%；硝铵实现销量29.2 万吨，同比增长33.3%。价格方面，化工品销售价格下跌。上半年聚烯烃综合售价6903 元/吨，同比下降10.5%；尿素综合售价2484 元/吨，同比下降8.8%；甲醇价格1770 元/吨，同比下降7.8%。价格下跌影响下，公司煤化工板块实现毛利18.73 亿元，同比下降24.3%，利润空间有所收敛。

核增与在建产能有望陆续释放产量，公司业绩内生增长动力较强。公司上半年商品煤产量增量800 万吨，约一半增长来自大海则煤矿。公司预计今年大海则煤矿产量将达到 1500 万吨，2024 年达产 2000 万吨，有望成为公司煤炭板块业绩增长的重要驱动力。此外，今年上半年东露天煤矿、安家岭煤矿批复核增产能 500 万吨/年，目前正在推进完善产能置换、矿区总体规划修编等相关手续，产量有望逐步释放。远期看，公司苇子沟煤矿（240 万吨）、里必煤矿（400 万吨）预计于2025 年左右投产，公司中短期业绩增长值得期待。

盈利预测与投资评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存持续去化，叠加化工用煤持续增长，高于过去三年水平。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。中煤能源高比例长协特点及内生增长动力有望带来业绩稳健向上的确定性预期，同时伴随煤炭产量有序释放，公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值而提升迎来公司估值修复；我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为219.54/259.77/277.65 亿元，每股收益分别为1.66/1.96/2.09 元。维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

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