环境熬人，分众疯狂 “修内功”

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分众传媒于北京时间 8 月 9 日发布了 2023 年上半年财报。由于部分一季度的经营指标之前有过披露，因此我们主要看 23Q2 的情况。

【资料图】

实际上，一个月之前分众也发过 23H1 的业绩预告，虽然只披露了净利润的范围，但海豚君也对 23Q2 的收入端进行了简单还原，因此对于二季度的业绩，我们也会来对比一下预期差。

先说下整体感受，二季度的广告需求比我们预期得更差，分众能够获得利润的大幅反弹，完全取决于自身的效率提升——在扩大媒体点位的情况下，提升单位效益；公司内部精简再精简，勒紧裤腰带。

首先，不可否认，这能够很好的体现分众的竞争优势，以及管理层优秀的执行力。但其实并不是市场最希望看到的现象，市场更愿意看到利润的反弹来自于收入端的超预期修复。

而对于拥有去年的超低基数，以及疫后修复的第一个电商季、旅游高峰的二季度，尽管有一个需求小高峰，但 54% 的收入增幅谈不上达标，更不算惊喜。

具体来看：

1、收入坎坷，盈利水平超预期修复

正如前文所说，二季度分众的收入显著未达标（同比增速 54%，低于海豚君及头部投行预期 70%/72%），但自身经营效率的提升，却非常亮眼。

除了管理费用、研发费用同比继续下降，销售费用率也在走低之外，先前计提的信用减值损失也转回了一部分，使得最终核心主业的经营利润率直逼 2021 年的巅峰时期。

2、点位扩张，彰显自信和积极展望

除了盈利能力之外，点位扩张的幅度也值得一提。7 月末相比 3 月末，无论是楼宇媒体的点位，还是覆盖的影院影厅个数，都在扩张，整体点位数快回到了疫情之前，其中一二线城市的 LCD 屏是扩张的主要方向。

涨价 + 扩张，意味着公司对于自身的经营情况和未来发展很有信心。

3、互联网收缩放缓，但对消费的依赖性更重了

分众在前两年业绩塌方式下滑，除了有环境因素，也有原先倚重的互联网客户集体性降本增效导致。从 2023 年上半年来看，分众的互联网客户广告投放虽然还在下滑，但已经明显放缓，互联网客户对整体收入贡献也因此有所提升。

不过，日用消费品的占比仍然在提升，已经贡献了超 60% 的收入。这也意味着，消费品的需求情况将比以往更大程度的影响分众的业绩。

4、单位效益提升，毛利率继续改善

尽管点位在扩张，但楼宇媒体毛利率带动整体毛利率一起提升，说明单个点位的经济效益在改善，也逼近 2021 年的水平。

影院毛利率则因为疫后租赁优惠取消，以及可能新占据的点位还未完全发挥作用，使得毛利率逐步向正常时期的水平回落。

海豚君观点

分众的二季报除了透露当下环境还有坎坷外，更多的是反映了分众修内功的成果。总的来说，分众自身无疑还是优秀的，在环境还未完全恢复的时候就选择积极扩张，也表明了公司想要继续提高竞争优势的野心和自信。

但也因为已经足够领头羊的市场地位，使得分众更易受到宏观大环境的影响。因此对分众收入端的预期，也更多的需要去关注宏观因子。从今天披露的 CPI 数据以及市场对 7 月社零的预期来看，短期仍然是处于一个平稳且缓慢的修复状态中，更多的超预期还是来自于后续的消费相关政策落地。

从估值上看，对于我们之前的预期《盈利涨超 150%，分众苦尽甘来？》，仅对收入做一定的调整（从 126 亿调低至 121 亿），但不改最终利润预期，得益于分众优秀的提效和控费能力，以及对单位媒体点位的效益优化。目前机构对分众 2023、2024 年的一致预期也是属于高估收入，低估利润的情况，因此财报后收入预期大概率会下调，但利润预期有可能并不会过多调整。

绩后可能不排除市场短期会有负面反馈，但当前市值对应 23 年利润 22x PE，基本在合理区间，虽然没有较厚的安全垫，但也并不算高估。

目前市场对 2024 年归母净利润基本在 60 亿上下（2021 年同等水平），如果对应 20x 的 Forward PE，那么 1200 亿的分众可以说是一个相对乐观的估值水平。因此如果政策超预期，有助于加速兑现 2024 年 60 亿的业绩预期，那么估值仍然有继续向上的动力。

当期修内功为主，重在展望

二季度分众总营收 29.4 亿元，同比增长 54%，比我们预期的 32 亿要低不少。换句话说，二季度的广告需求比预期中恢复的更慢，分众更多的是靠着自身经营效率的提升来获得利润反弹。

上半年的收入增长主要还是靠的是梯媒，虽然最近影院暑期档火热，但还要到三季度的业绩中才能体现。

因此身处这种局面，下半年以及明年的预期就显得更加重要了。

虽然公司没有像往年一样对全年给到明确指引，但无论是从点位的扩张还是涨价 10% 的动作来看，公司对自己在行业中的竞争优势很有信心。因此业绩恢复到昔日的巅峰，只需要等到大环境的回暖，以及部分行业客户在营销预算上的 “超额修复”。

那么国内广告行业相比在业绩预告时的情况，又有了什么新的变化迹象？隐含的趋势又是如何？

1、整体行业：波动中回暖

从整体广告市场来看，6 月同比增速随着社零增速的下滑而下滑。分众所属的楼宇媒体、影院媒体两个细分行业来看，梯媒随大行业增速下滑，但影院媒体因为近期优质影片扎堆上映，连番叫座，因此广告需求持续火热。

而从预期和展望来看，7 月社零的市场预期在 5% 左右，虽然 7 月的基数没有 6 月高，但环比来看社零还是有一些边际回暖的迹象，可能与暑期来临旅游娱乐服务等需求再次走高有关。

因此，7、8 月的广告市场也有望同步小幅度反弹，至于走出暑期之后的需求怎么走，一句话，还得边走边看，其中具体的消费政策落地仍然是关注的焦点。

不过值得一提的是，由于去年 9 月开始，疫情又开始在全国反复，连带着 9、10、11、12 月都是低基数，因此四季度广告的增长压力也不会很大。

2、互联网走出降本增效，营销需求反弹

前两年击溃分众业绩的，除了大环境因素，还有一个就是分众自身的客户结构问题——曾经倚重的互联网客户经历了两年降本增效，广告投放大幅度削减。

2023 年上半年，互联网客户还在惯性的削减开支，但降幅已经明显放缓。因此 23H1 中，互联网客户贡献的广告收入占比已经环比有所提升，从 8.5% 提升至 11.2%。

不过，日用消费品用户的比重仍然在增加，这也说明消费品的需求走势，对分众的业绩影响也会越来越大。除此之外，娱乐、交运、本地商业也在明显回暖中，分别对应着游戏和影视、旅游、本地中小商户的需求反弹。

点位扩张，单位经济效益提升

二季度相比一季度，分众加速扩张了媒体点位，当然主要重点是一二线的电梯 LCD 屏（单季度净增加 5 万个）。此外，影院的屏幕覆盖量也在增加（单季度净增加 1000 个，覆盖影院数增加 140 家），有助于把握今年暑期档行情带来的一波收入反弹。

虽然点位在扩张，但单个点位的经济效益在提升。根据我们测算，单个点位的毛利率环比继续提升至 77%，已经逐渐逼近 2021 年的巅峰水平 80%。

因此梯媒毛利率和整体毛利率都有所改善，影院媒体可能是因为疫后租赁优惠取消，以及上半年影片票房一般（暑期档 6 月才开启），新占据的点位产生了租金但还未完全发挥作用，因此影院媒体的毛利率逐步回落到往年正常水平。

控费再控费，经营杠杆放到底

自去年疫情封控最艰难的二季度开始，分众就一直在积极的控费，提高公司的经营效率。今年二季度是全国各地疫后的第一个完整的需求小高峰季度，如果有费用的增加其实是能够理解的。

但公司仍然在控制费用支出，管理和研发费用继续同比下滑，销售费用虽然同比 41% 的增长，但去年属于极端情况，基数很低，因此二季度销售费用并没有如市场预期一样的大规模扩张，销售费用率仍然在同比、环比下滑中。

一方面可以说明公司的品牌壁垒较高，另一方面也有可能是公司的销售队伍还在恢复搭建中，具体情况可以关注电话会上管理层的相关解释。

因此，由于经营杠杆超预期的释放，以及一些非主营业务的收益，最终归母净利润 12.9 亿在收入不达标的情况下，仍然小幅超出了市场预期 12.5 亿。

而如果剔除与主营业务无关的收益影响，海豚君关注的核心经营利润率达到了 44.4%，已经超过 2021 年二季度的水平。如果后续分众能够继续保持这样的成本效率，那么后续收入恢复，有多少的收入增量，基本对应多少的利润增量，长期的盈利想象空间也会随之扩大。

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